亘曦资产是近几年发展迅速的一股新锐私募力量，自2018年成立以来至今，经过市场一轮完整牛熊的检验，为投资者留下了年化30%的投资回报率。创始人、基金经理董高峰2008年以宏观策略分析师入行，随后在东北证券自营投资部做了八年的绝对收益投资，年化复利达到了“骇人”的50%。
董高峰之所以2018年才选择投身私募创业，在他看来，他需要“更多的牛熊经历”。而后经过厉兵秣马，带着十年磨一剑的绝对收益投资理念才打造了如今的亘曦资产。由于券商自营没有公开业绩纪录，相比不少公募基金经理而言，董高峰的创业之路更加艰难，起初客户数量很少，管理规模仅3000多万，但他却说他的心态还比较平衡，因为当时点位不高，也没一下拿那么多钱，蛮有信心给客户挣到钱。五年之后，亘曦资产管理规模已经介于50-100亿之间。
董高峰为人谦和，他总说：“不好意思，最近没能帮大家赚钱”，而从亘曦的净值曲线结果来看，虽然市场波动不可避免，但最终每年都取得了较好的超额收益。
董高峰今年入围了2023《巴伦周刊》中国私募菁英50的评价名单，《巴伦周刊》中文版近期对他进行了一次深度专访。交流中，董高峰为我们剖析了当下经济和市场的状态，他认为新的经济增长动力还没找到，市场处于一个“混沌”状态，只能通过下跌来消化这种不确定性，但是明年不宜过分悲观，至少风险已经释放了很多，投资的本质没有改变，就是要去寻找一些确定的趋势或者说未来有持续增长潜力的细分行业或公司，在董高峰看来，医药板块已经到了开花结果的时候。以下是经过编辑的《巴伦周刊》中文版与亘曦资产董高峰的访谈实录：
董高峰：我觉得市场给了我们一个很好的机会，同时我们自己在创业之前就做好了充足准备。我2018年创业时已经在东北证券自营做投资八年，无论是投资理念，还是操作方法，都做了非常充足的准备，心态上也能坦然接受不利的因素，我们想打造一个自己的投研平台，并朝这个方向努力。
《巴伦周刊》中文版：一般私募创业都会选择牛市更好募资，私募创业的两轮高峰期也都在牛市，您为什么选择在2018年熊市时出来创业？
董高峰：一个核心原因是年龄，创业初期肯定比较辛苦，2018年我刚好35岁，那个年纪还有蛮大的动力和拚劲。为什么也没太早出来，其实2014、2015年我也考虑过，但那时我觉得我的成熟度还不够，特别是牛熊周期迭代的经验，我虽然2008年就入行了，但自己管账户还没有足够多轮的牛熊经历，所以我觉得还需要充分的锻炼和积累。太早自己还没准备好，太晚年龄也不支持，所以刚好就在35岁那个时间点出来创业了。
董高峰：很难，因为我们在券商自营没有公开业绩记录，跟公募知名基金经理出来创业不一样， 所以刚开始产品规模也不大，大概只有3000多万，外部客户只有两三个人，后面才一步步积累、变大。
我们当时还蛮有信心的，经过2018年调整消化，当时的点位不高，也没有一下拿那么多钱，心态也比较平衡，没有那么大压力，蛮有信心给客户挣到钱。而且我们券商自营出来创业，跟公募相比有个不一样的地方是，一开始内外部投研支持力量的变化不大，所以出来创业也不存在水土不服的情况。
《巴伦周刊》中文版：现在投资者情绪普遍不是特别好，遇到了一些之前从未遇到过的困难，您认为未来投资的时代跟过去相比是不是会有一个比较大的变化？
董高峰：当前投资环境相比以往肯定有很大变化，包括外部环境和内部情况，外部中美关系变化及地缘风险不确定性增加是我们以前投资框架里不用太多考虑的，但现在不一样，现在要在投资框架里需要把这个变量加进来，，我觉得未来这种不确定性还不会消失。
第二，我们内部经济增长模式也发生了一个很重要的变化，过去是地产、出口双轮驱动的增长模式，使得我们迎来一个高速的发展时期，但现在地产长周期高点已现，出口的份额疫情期间也达到高点面临见顶回落的压力，所以我们必须要进行转型。
新的经济增长动力暂时还没有显现，经济下行压力较大，这是为什么今年投资者持续对经济预期比较悲观的原因。这也是我们在投资过程中相比以前不同的地方，以前经济一直是中高速增长，虽然中间有周期波动，但不用太担心经济大方向的问题。因此现在的这种转变使得短期市场波动比较大，大家都在摸索。
但我觉得另一方面也在酝酿一个新的周期的机会，投资的本质还是要去寻找未来不变的趋势，或者说有持续增长潜力的细分行业或公司，这一点我觉得是不变的。我们要在这种纷繁复杂的不确定性中找到确定的东西，找到那些不变的产业趋势来作为投资的锚或者持股的信仰，这两点我觉得是不变的。投资的本质并没有变，只是面临的时代变了，需要考虑的变量多了。
《巴伦周刊》中文版：今年以来A场和美场走势比较分化，估值水平也有比较大的差异，您怎么理解这个现象？
董高峰：今年全球活跃资金由于地缘影响对人民币资产的配置在发生变化，边际资金的定价在发挥作用，但我觉得这只是阶段性的，未来还会变化。一是全球资金并不只有欧美，还有中东和其他地区的资金，我觉得他们未来在中国增长稳定的情况下会进来。
第二，我觉得外资撤出的一个核心原因除了地缘因素外，还有就是中国经济预期的变化，当我们找到新的经济增长动力后，这些资金还会回来。
第三，明年美元紧缩周期的结束，会逐渐进入一个降息周期，当然不会降得以前那么低，但相比今年对新兴市场尤其是人民币资产是有利的。
《巴伦周刊》中文版：刚才谈到了外资的问题，为什么外资对A场影响这么大，有人认为内资撑不起A场，您怎么看？
董高峰：这个观点肯定是有问题的，以前外资没进来的时候，A股也有牛市，所以并不是内资撑不起A场。底层原因是中国的外部形势发生变化，大家对经济增长模式到头下行压力有担心，这是最核心的东西，不光外资，很多内资也没信心，所以今年市场缺乏新增资金。
外资流出为什么影响那么大，因为外资都是边际资金，流出后就不再增加，所以他们对市场的冲击更大些。但我觉得外资卖出不是A股下跌的核心原因，核心原因还是大家对经济预期有所担心，市场一直起不来也是因为这个原因。
《巴伦周刊》中文版：看您之前的访谈提过市场的表现要看政策的基调，您觉得目前市场和经济真正需要什么样的政策？
董高峰：我觉得现在市场担心点主要是两个：一方面地产带来的经济下行负反馈螺旋预期还没有被打破。第二，在经济转型背景下，一些过去增长比较好的传统行业面临需求收缩和转型压力，这些传统行业企业家尤其是民营企业家比较缺乏信心，大家希望能从政策里看到这两个方面的转变，所以我觉得政策只要能把这两个问题解决掉，市场就有机会恢复。
董高峰：我觉得地产很难回到以前增长状态，长周期拐点已经出来，无论从人口角度、经济阶段，很难改变，未来一线城市核心地段保值应该没问题pg电子平台，但要有很大的超额收益也很难，房住不炒的定位使得房地产投资属性已经降低。所以更核心的是要找到能够对冲地产快速下行的政策，可能需要财政去发力，需要对地方政府的债务问题进行解决，这个过程不是一蹴而就的，但至少需要更多积极的政策出台。
董高峰：这轮熊市时间比较长，我觉得可以类比2011、2012年那轮熊市，那一轮时间也比较长，从2011年二季度一直跌到2012年年底，差不多跌了两年。那时候2010年也是结构性机会，2011年、2012年熊市，跟2021年新能源结构性机会，2022、2023系统性下跌一样。
当然不能完全类比，但我觉得相似的一个很重要的原因是2011-2012年也是在4万亿刺激后经济增速从高速增长回落破8找不到底部。这次也是经济下行预期找不到底部，不知道在什么位置能够企稳，其实市场就是要一个“锚”，现在找不到经济预期底部，大家就比较担心。
但不一样的是这次为什么时间会这么长，很重要的原因就是处于全球大变局之中。2011、2012年改革开放的红利还在，外贸份额持续上升，中美关系比较好，现在这些都不一样了。我一直认为2021-2023这三年是过去40年旧的一轮周期跟新的一轮周期交替的阶段，现在整个市场是一个混沌和迷茫的状态，所以就以下跌来消化这种不确定性。
但经过三年调整，市场对负面因素的消化其实比较充分了，因此我觉得大概率现在是底部区域，即使再往下空间也不会太大，但不一定是最低点。如果能把地产带来的经济下行风险解决掉，市场应该就能企稳。
董高峰：我自己差不多6-7分，中性偏乐观一点，市场状态可能是5分左右。我觉得现在很多人在外面等着，他们觉得中长期有机会，但短期底部没有到，等着下跌进来抄底。
董高峰：券商自营投资是以年度考核，不管你上一年做的怎么样，今年都会重新考核，所以这种目标导向影响了我的投资风格。
第二，我们不是短期的绝对收益。如果短期的话是要控制短期绝对回撤的，我们认为股票市场本来就是高波动的，如果控制短期回撤那么也同样会控制短期上涨，仓位就会很低。
我们更看重以年度为单位的中长期绝对收益，这是我们的目标导向。虽然中间波动也会比较大，但到年底我们净值都能回去。
所以我们希望在牛市里能多赚一点，熊市里少亏一点，震荡市里小赚一点，这样一轮牛熊下来能有一个好的年化收益率。
董高峰：我们中间波动还是挺大的，去年我们中间波动也有近20%，但到年底我们都回去了，没有亏钱。
我们是非常简单的股票多头策略，没有加杠杆，没有其他任何工具，也没有做仓位上的大幅择时，一直在完整的牛熊周期中。很多客户一直担心我们规模起来后会对收益率有比较大影响，其实也不用过分担心，过去两年结果显示，我们的高仓位运行最差的情况也就是现在熊市里这样的波动。
董高峰：我们会在结构上做积极的调整，把未来风险大的细分行业做减持，兑现预期的公司做减持，然后去换成性价比更高的资产，通过动态调整持仓结构来降低组合风险。所以下跌的时候我们都躲不过，因为下跌我们都有仓位，但市场一旦企稳我们会弹回来，这是由我们的组合风险收益特征决定的。
这两年因为市场的原因，我们产品净值中间波动还是太大，给客户的持有感受不好，未来我们会考虑增加资产配置、仓位控制及一些金融工具把我们波动进一步降下来，我相信未来我们的波动控制会比现在做得更好。
《巴伦周刊》中文版：您做过宏观策略研究员，比较擅长市场趋势判断及行业比较，您觉得这种策略是做行业轮动吗？
董高峰：我觉得行业轮动只是一个结果，当市场有比较明显的结构性机会时，背后肯定是明显的产业趋势，我们希望抓住这些机会从而跑出超额收益。
但每年市场的主线不一样，所以我们会根据当时宏观情况去做选择，当然不是每一波市场主线我们都能抓得住，这我们做不到pg电子官方网站，但我们还是希望努力抓住有持续性的方向。我们过去几年的业绩在组合配置上也体现了这样的结果，每年都抓住了一些机会。
董高峰：顺趋势和逆趋势我们都有，但我们交易更多的是偏逆势，我们喜欢在股价下跌过程中去买，在上涨过程中去卖，因为这样交易量不会存在问题。
董高峰：我们经常这样做，我们2020年减核心资产，减完后面错过了两个半月的极端上涨行情，但这是必须要坚持的过程，因为只有减持高估的资产，买入低估的资产，组合的风险就会小很多，这也是我们仓位虽然高，但波动相比小的核心原因，同时也是我们能获取超额收益的原因。我觉得万物皆周期，对于整体市场，均值回归是大概率事件。
所以在逆向投资过程中必然会面临对抗市场，有时候对抗市场是要去经历的，永远不对抗市场很难获取超额收益。
董高峰：市场走势跟我们的理解完全相反的时候，我们会去跟别人聊，看他们的看法或理由，如果他们的观点能改变我的买入逻辑，我们会赶紧修正自己的观点，如果不能，我们会坚持，甚至加仓。
董高峰：肯定会有，这个时候你就要去了解，事后了解也是一种了解，这很正常，市场各种消息变化是很复杂的。有的波动你要淡化掉，有的波动你要去理解它。
董高峰：不能说医药集采风险完全出清，只能说医药板块集采的风险已经消化得差不多了，集采政策本身也在修正，今年还特别鼓励创新，我觉得医药从政策角度看最难的时候已经过去了，未来会逐渐转好。
我们看好医药板块，这是一个很重要的原因，但不是唯一的原因，我觉得自上而下行业比较角度看，医药相比其他行业更好，一个是确定性，另一个是增长的动能。我们都知道现在经济面临着转型，需求弹性稳定的行业不多，要么是必选消费，要么就是医药。但必选消费也受到居民收入预期的影响，同时人口也在减少，消费中的高毛利行业其实这两年受到的冲击比较大，所以对于消费，我们今年没有那么乐观，但医药不一样，有人口老龄化在加速这个确定的趋势在撑着。老年人口的医疗需求在持续增长，所以医药的需求不用担心。
另外医药调整的时间和空间也已经足够，医药指数调整了三年，下跌了百分之四五十，估值也已处于历史低位。
更重要的是医药的研发周期一般七、八年甚至十年，国内的医药创新热潮是从2018年集采开始的，到现在差不多五年，现在以及未来2-3年整个医药创新到了要开花结果的时候，创新药出海的案例越来越多，趋势也越来越明显，所以能看到很多创新药出海的趋势，我觉得未来两三年这种验证的东西会越来越多，整个医药的催化剂也会越来越多。
需求的确定性、成长性加速，政策今年也得到修正，调整时间空间足够，未来的创新催化越来越多，所以医药板块不光有确定性，也有弹性。
《巴伦周刊》中文版：医药的需求端确实很确定，但比较难的是细分领域的选择，您看好哪个具体的细分方向？
董高峰：因为医药指数在低位，我觉得医药是个板块性的机会，各个细分方向都有机会，无论创新药还是医疗器械、原料药、中药、医疗服务，我都看好，只是先涨后涨、机会大小的问题。
当然从中长期角度来说，我觉得是两个方向，一个是创新药，第二个是出海，出海就是国际化，创新+出海，是医药未来两个最重要的方向，弹性和持续性可能会更大一点。
董高峰：除了白酒，大部分消费股的估值已经到了一个比较低位。但消费能不能起来，核心取决于一点，如果地产带来的经济下行风险得到控制，收入预期稳定，消费才能真正起来，不然就很难。
消费受到几个压制，第一是疫情的疤痕效应，经济转型及下行压力使得收入预期不高；第二，人口的减少；第三，高毛利行业这两年面临很大压力。
董高峰：我们在慢慢打一些底仓，但不多，新能源我们去年三季度以后仓位大部分就减完了，当时也没想到会跌这么多，只是觉得估值透支了，未来供给端资本开支在加速提升，对这个有点担心。
从未来看，新能源产业趋势并没有结束，长期还有机会，短期因为前期涨幅过大，资本开支竞争加剧的原因，，所以今年跌的多一点。
但这个产业趋势并没有结束，要去挑那种短期竞争格局没有恶化的行业，或者原材料价格已经跌到底的行业，我觉得是可以去考虑的，说白了，可以把新能源当成一个周期制造来配置。
董高峰：主要是因为一些智能驾驶技术的出现，整个新能源汽车竞争格局会变得更加复杂。现在新能源汽车大家更看好智能智驾领先的公司，如果智能驾驶不领先的话就会有一些压力。美股新能源汽车龙头也是因为智能驾驶估值更高。
董高峰：我觉得明年是新一轮周期的开始，但并一定不是新牛市。2021-2023年是新旧周期交替的阶段，比较迷茫和混沌，整体市场以下跌来消化这种不确定性。明年市场大概率指数震荡，会有一些结构性的机会，结构性机会我觉得最值得重视的就是医药，会有超额收益。
我觉得明年不用太悲观，至少风险释放了很多，当然也不能特别乐观，投资本身不是一定要买在高点还是低点，它是一个风险收益比的问题，我觉得现在风险收益比是够的，虽然将来可能还会下跌，但一旦反弹空间会更大，如果看的没有那么短，可以慢慢去做一些布局。
董高峰：跟之前2012年熊市后一样，2013年结构性机会出来后，指数其实是创新低的。我觉得明年指数是否创新低不好说，但指数整体应该是震荡的。
我觉得明年市场会有两大支撑，一是外部美元周期的转向有利于人民币资产，二是政策今年转变基调后明年可能会更加积极，虽然经济可能不一定那么好，但股票市场可能会有一些结构性机会。
所以这两个因素支撑着市场，只要经济没有大幅下行风险，我觉得往下空间不会特别大，大概率上行机会大于下跌风险。
董高峰：最大的风险就是地产，地产下行对经济的拖累这是一个比较大的风险，另外我觉得外部地缘风险未来需要持续关注。
董高峰：查理·芒格。跟巴菲特相比，我更喜欢芒格，我觉得芒格比较理性，乐观，他对中国的看法一直都挺乐观的，是个有大智慧的人。
董高峰：有相似之处，也有不同的地方。以德州扑克为例，首先它也有筹码管理，第二它在不断变化，就跟市场一样面临不确定性，去找一个大概率的决策。第三，对人性对对手盘的判断，也是一样的。
不同的地方在于棋牌的博弈成分更多一些，偏向于零和游戏，投资更加有底层逻辑，你只要真的拿到了好公司，最后都会有比较好的收益。
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